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实体经济观察系列报告二——从资金来源和生产者价格指数估算投资增长下降的三个误区

当研究报告发布时:2017年3月前两个月的投资增长率表现良好,而资本来源增长率的大幅下降似乎表明未来的投资并不像预期的那样。

然而,1997年至今的历史数据表明,投资基金的增长率无法预测投资增长率的趋势,两者大多是同步指标。

此外,2月份资本来源同比增长率的下降可能与季节因素有关,NPC可能需要在3月份通过预算草案才能到位。

然而,今年资本来源同比增长率低至历史最低水平,可能与去年投资基金的“埋伏”有关。

去年11月至12月,资本来源增速明显回升,与去年年底资本来源增速下降趋势明显不一致。

从银行信贷数据看,企业中长期贷款达到去年12月金融危机以来的最高水平也是不寻常的。

我们怀疑今年前两个月的投资资金已经在去年底之前到位。

还有一种观点认为,前两个月高于预期的投资增长率是生产者价格指数(PPI)高水平运行的结果,实际投资没有显著变化,因此对该季度实际国内生产总值增长率没有显著贡献。

数据显示,近年来生产者价格指数对名义和实际投资增长没有明显影响。

在此之前,当生产者价格指数(PPI)连续几年同比出现负增长时,我们没有观察到实际投资增长率明显高于名义增长率,因此此时生产者价格指数回归正应该不会与名义和实际增长率有明显的偏差。

可以看出,上述观点似乎是正确的,但事实上它经不起推敲。

与历史数据相比,我们可以发现一些似是而非的观点。

展望未来,稳定的投资资金供应仍然是可能的。

第一,前两个月,企业中长期贷款规模和比例继续保持较高水平。

第二,前两个月财政支出快速增长,支出收入比达到79%,创历史最高水平。

预算草案通过后,投资基金预计将加速到位,从而确保投资增长率保持稳定。

2017年前两个月的投资增长超出预期,基础设施、制造业和房地产等主要投资行业全面反弹。

然而,有观点认为,1月至2月固定资产投资基金出现负增长,表明投资增长可能在未来出现下滑。

还有人认为,只要前两个月的投资增长率是由生产者价格指数推高的,实际投资增长率实际上就很低,因此对实际国内生产总值增长率没有影响。我们认为这些观点都似是而非。

1.从长远来看,固定资产投资的资金来源并不是固定资产投资的主要指标。从逻辑上讲,资本来源应该是投资的首要指标。毕竟,在进行投资活动之前,资本需要到位。

然而,历史数据表明,自1997年以来,固定资产投资的资本来源增长率和固定资产投资增长率基本上是同步的指标,资本来源的变化对投资没有明显的指示。

甚至有时投资的增长率在资本来源的增长率之前就发生了变化。

近年来,资本来源增长率的季节性特征更加明显,但投资增长率相对稳定。

如果将上述两个指标换算成同月同比增长率,从2013年开始,两个指标之间的相关性就更加不明显,甚至在年初也会出现偏差,比如2014年、2016年和今年。

这主要是因为固定资产投资的资金来源增长率呈现出更加明显的季节性趋势,2月份有明显下降的趋势,3月份有明显回升。

季节性因素可能与三月份全国人民代表大会拨款和批准预算有关。

一个例子是,2016年2月,资本来源指数同比增长率仅为0.2%,3月份上升至13.3%。

4月至8月,资本来源同比增长率继续下降,8月份降至-2.4%,达到今年最低点。

然而,7月份固定资产投资同比增长率触底,8月份大幅反弹。

相反,从去年的情况来看,投资增速在年中资金来源增速之前有所回升。

因此,从过去的情况来看,固定资产投资的资本来源增长率可能不具备预测固定资产投资趋势的能力。根据2017年前两个月资本来源增长率的下降,未来投资将下降的观点值得质疑。

2.资金来源与投资之间的偏差是由于贷款资金预先“伏击”了固定资产。资金来源指标由国家预算内资金、银行贷款和自筹资金等几个部分组成。

前两个月投资增长超过预期,达到8.9%。

基本建设投资贡献很大,1-2月份增长27.3%,带动总投资增长4.7个百分点。

考虑到基础设施投资的性质,金融资金和银行贷款应该是投资资金的主要来源。

然而,前两个月,国家预算资金同比下降11.3%,国内贷款同比下降1.4%。当资本来源增长率急剧下降时,为什么投资超出预期?我们怀疑这可能与去年第四季度资金提前到位有关。

去年11月和12月,国家预算和国内贷款资金来源增速明显加快,前者分别增长21%和21.7%,后者分别增长18.7%和20.0%。固定资产投资总额的资金来源同比增长率也从10月份的2.1%上升到9.1%,而过去11月和12月的资金来源增长率大多呈下降趋势。

另一方面,去年11月和12月投资增速逐渐放缓,特别是基础设施投资增速,11月同比上升13.7%,12月下降至5.2%,也明显低于同期平均水平。

今年前两个月投资基金的提前到位也可以通过去年第四季度的信贷数据得到验证。

去年第四季度新增贷款2485.9亿元,同比增长36.6%,其中企业中长期贷款9700亿元,同比增长54%。

特别是去年12月,企业新增贷款和中长期贷款达到九年来最高水平。

我们还从深圳商业银行的基层调研中了解到,去年底企业贷款需求确实相对强劲。

有鉴于此,资金提前“埋伏”可能是今年前两个月投资增长率和资金来源明显偏离的原因。

展望未来,稳定的投资资金供应仍然是可能的。

第一,前两个月,企业中长期贷款规模和比例继续保持较高水平。

第二,前两个月财政支出快速增长,支出收入比达到79%,创历史最高水平。

预算草案通过后,投资基金预计将加速到位,从而保持投资的稳定增长。

3.前两个月的投资增长率是否超出预期,主要是由于价格因素,而实际投资增长率实际上并没有明显回升?还有一种观点认为,由于统计局每月公布的投资数据是名义指标,国内生产总值是实际指标,因此去除了价格因素。

因此,如果名义投资增长率只是价格上涨的结果,它对实际国内生产总值增长率没有影响,前两个月较高的投资增长率对国内生产总值趋势不会有多大贡献。

那么,价格因素会影响实际投资的增长率吗?我们的结论是影响很小。

只需要两张图表就可以说明,根据统计局公布的季度实际投资数据,我们可以清楚地看到,4万亿元之后,生产者价格指数的波动不仅对实际投资增长率没有影响,而且名义投资增长率对生产者价格指数的变化也不敏感。

此外,金融危机后名义投资增长率和实际投资增长率的变化趋势基本相同,两者之间几乎没有明显的偏差。

此外,在金融危机之前,名义和实际投资增长率之间的差距很大,但在金融危机之后,这两者之间的差距也大幅缩小。

去年底,实际投资增长率为8.75%,名义投资增长率为8.1%,相差不到1个百分点。

因此,最近生产者价格指数的快速同比增长不会造成名义和实际投资增长之间的偏差,也没有必要担心投资对短期经济的贡献。

2017年前两个月的投资增长超出预期,基础设施、制造业和房地产等主要投资行业全面反弹。

然而,有观点认为,1月至2月固定资产投资基金出现负增长,表明投资增长可能在未来出现下滑。

还有人认为,只要前两个月的投资增长率是由生产者价格指数推高的,实际投资增长率实际上就很低,因此对实际国内生产总值增长率没有影响。我们认为这些观点都似是而非。

1.从长远来看,固定资产投资的资金来源并不是固定资产投资的主要指标。从逻辑上讲,资本来源应该是投资的首要指标。毕竟,在进行投资活动之前,资本需要到位。

然而,历史数据表明,自1997年以来,固定资产投资的资本来源增长率和固定资产投资增长率基本上是同步的指标,资本来源的变化对投资没有明显的指示。

甚至有时投资的增长率在资本来源的增长率之前就发生了变化。

近年来,资本来源增长率的季节性特征更加明显,但投资增长率相对稳定。

如果将上述两个指标换算成同月同比增长率,从2013年开始,两个指标之间的相关性就更加不明显,甚至在年初也会出现偏差,比如2014年、2016年和今年。

这主要是固定资产投资资金来源增速的呈现更为明显的季节性,往往在2月会出现明显的下滑,然后在3月会有明显回升。这主要是因为固定资产投资的资金来源增长率呈现出更加明显的季节性趋势,2月份有明显下降的趋势,3月份有明显回升。

季节性因素可能与三月份全国人民代表大会拨款和批准预算有关。

一个例子是,2016年2月,资本来源指数同比增长率仅为0.2%,3月份上升至13.3%。

4月至8月,资本来源同比增长率继续下降,8月份降至-2.4%,达到今年最低点。

然而,7月份固定资产投资同比增长率触底,8月份大幅反弹。

相反,从去年的情况来看,投资增速在年中资金来源增速之前有所回升。

因此,从过去的情况来看,固定资产投资的资本来源增长率可能不具备预测固定资产投资趋势的能力。根据2017年前两个月资本来源增长率的下降,未来投资将下降的观点值得质疑。

2.资金来源与投资之间的偏差是由于贷款资金预先“伏击”了固定资产。资金来源指标由国家预算内资金、银行贷款和自筹资金等几个部分组成。

前两个月投资增长超过预期,达到8.9%。

基本建设投资贡献很大,1-2月份增长27.3%,带动总投资增长4.7个百分点。

考虑到基础设施投资的性质,金融资金和银行贷款应该是投资资金的主要来源。

然而,今年前两个月,国家预算资金同比下降11.3%,国内贷款同比下降1.4%。当资金来源的增长率急剧下降时,为什么投资会超出预期?我们怀疑这可能与去年第四季度资金提前到位有关。

去年11月和12月,国家预算和国内贷款资金来源增速明显加快,前者分别增长21%和21.7%,后者分别增长18.7%和20.0%。固定资产投资总额的资金来源同比增长率也从10月份的2.1%上升到9.1%,而过去11月和12月的资金来源增长率大多呈下降趋势。

另一方面,去年11月和12月投资增速逐渐放缓,特别是基础设施投资增速,11月同比上升13.7%,12月下降至5.2%,也明显低于同期平均水平。

今年前两个月投资基金的提前到位也可以通过去年第四季度的信贷数据得到验证。

去年第四季度新增贷款2485.9亿元,同比增长36.6%,其中企业中长期贷款9700亿元,同比增长54%。

特别是去年12月,企业新增贷款和中长期贷款达到九年来最高水平。

我们还从深圳商业银行的基层调研中了解到,去年底企业贷款需求确实相对强劲。

有鉴于此,资金提前“埋伏”可能是今年前两个月投资增长率和资金来源明显偏离的原因。

展望未来,稳定的投资资金供应仍然是可能的。

第一,前两个月,企业中长期贷款规模和比例继续保持较高水平。

第二,前两个月财政支出快速增长,支出收入比达到79%,创历史最高水平。

预算草案通过后,投资基金预计将加速到位,从而保持投资的稳定增长。

3.前两个月的投资增长率是否超出预期,主要是由于价格因素,而实际投资增长率实际上并没有明显回升?还有一种观点认为,由于统计局每月公布的投资数据是名义指标,国内生产总值是实际指标,因此去除了价格因素。

因此,如果名义投资增长率只是价格上涨的结果,它对实际国内生产总值增长率没有影响,前两个月较高的投资增长率对国内生产总值趋势不会有多大贡献。

那么,价格因素会影响实际投资的增长率吗?我们的结论是影响很小。

只需要两张图表就可以说明,根据统计局公布的季度实际投资数据,我们可以清楚地看到,4万亿元之后,生产者价格指数的波动不仅对实际投资增长率没有影响,而且名义投资增长率对生产者价格指数的变化也不敏感。

此外,金融危机后名义投资增长率和实际投资增长率的变化趋势基本相同,两者之间几乎没有明显的偏差。

此外,在金融危机之前,名义和实际投资增长率之间的差距很大,但在金融危机之后,这两者之间的差距也大幅缩小。

去年底,实际投资增长率为8.75%,名义投资增长率为8.1%,相差不到1个百分点。

因此,最近生产者价格指数的快速同比增长不会造成名义和实际投资增长之间的偏差,也没有必要担心投资对短期经济的贡献。

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